康华生物
核心观点
公司的投资看点主要有以下几点：①公司目前是国内二倍体狂苗的独家生产厂商，具备先发优势，目前产能受限，业绩没有充分释放，年新增万支产能（现有产能增长67%），且未来计划新增产能万支，共计万支产能，业绩有望充分释放，峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。②二倍体狂苗的替代市场广阔，预估为现有市场的5-7倍，即使出现竞争对手，整个行业依旧是高速成长的行业，各企业有望联手加速替代市场的开拓③公司开始布局宠物疫苗市场，未来有望成为新的业绩贡献点。
盈利预测及估值：
根据券商的一致性预期，预计-公司营收分别为16.03亿、20.05亿，YOY+54.35%、+25.08%，归母净利润分别为6.8亿、8.73亿，YOY+66.71%、28.32%。
从行业平均PE角度去给予康华生物的PE估值，给予公司年60倍PE估值，对应年-年合理价格分别为-元。若康华生物保持目前的估值水平，即75倍PE，年-年合理价格分别为-元。
1.公司简介
康华生物成立于4年4月，是国内首家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的疫苗企业，目前也是国内唯一一家生产人二倍体细胞狂犬病疫苗的公司。公司目前主要的产品为人二倍体细胞狂犬病疫苗和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗。
1.1股权结构
截至20年三季报，公司股权结构看，董事长王振滔直接持有上市公司13.78%股份，奥康集团持有上市公司16.08%，直接和间接持有上市公司24.91%，王振滔和奥康集团有限公司为一致行动人。另外平潭盈科盛道创业投资合伙企业（有限合伙）和淄博泰格盈科创业投资中心（有限合伙）为一致行动人。
1.2公司管理层
康华生物的管理层相对比较稳定，撇开实际控制人王振滔的从业经验主要以制造业为主，在公司的实际管理层中，基本上都是在医药行业工作多年，而且在各自负责的领域具备丰富的经验。总经理王清瀚最早的工作经验就是普外科医师，后来先后进入罗氏制药、康联药业工作；副总经理兼财务负责人唐太名从9年就任中国科学器材进出口总公司总会计师，财务工作经验丰富；副总经理侯文礼9年进入康华工作，工作经验主要在企划方面；副总经理李声友自年起就在疫苗行业工作，目前负责公司的研发生产工作；副总经理兼质量负责人陈怀恭自年起就在医药领域的质量控制部门工作，对于质量监控具备丰厚的工作经验；副总经理孙晚丰自3年进入生物疫苗领域工作，其工作主要经历是负责销售工作，在疫苗销售渠道建设等方面具备多年的经验积累。
姓名
性别
年龄
职位
经历
王振滔
男
55
董事长
.06至今，任奥康集团有限公司董事长；4.04-.05，任康华有限执行董事；.05-.07，任康华有限董事长；.07至今，任康华生物董事长。
王清瀚
男
47
总经理、董事
.08-.02,任医院普外科医师;后在上海罗氏制药、海南康联药业、上海睿趣生物、上海沂文生物任职、康华有限总经理。现任康华生物董事、总经理。
候文礼
男
37
副总经理、董事
9进入康华工作，历任研发部研发专员、生物医学部经理、企划部经理、康华有限监事、企划部总监;现任康华生物董事、副总经理。
唐名太
男
45
副总经理、董秘兼财务总监
先后任中国生物技术集团公司资产管理部经理、中国科学器材进出口总公司总会计师、成都铭春会计师事务所董事、康华有限财务总监;现任康华生物副总经理、财务总监、董事会秘书。
陈怀恭
男
48
副总经理
先后任兰州生物制品研究所质量控制岗位、中国出生缺陷监测中心科员、康华有限质量控制部经理、康华有限总经理助理兼质量管理负责人、康华有限副总经理。现任康华生物副总经理、质量负责人。
孙晚丰
男
41
副总经理
先后任吉林省疾病预防控制中心疫苗科任科员、海南泰凌生物制品有限公司北区大区经理、葛兰素史克制药有限公司北区大区经理、北京祥瑞生物制品有限公司北区总监、大连雅立峰生物制药有限公司南区总监、康华有限销售总监。现任康华生物副总经理。
1.3业务情况
康华以疫苗产品为主营业务，其中人二倍体细胞狂犬疫苗是公司的主打产品。根据公司年业绩快报，营业收入为10.39亿，同比增长87.26%；净利润4.08亿，同比增长.57%。由于年半年报没有披露人体二倍体细胞狂犬疫苗的收入情况，因此我们根据一季报和年年报数据进行分析，公司业务中人二倍体细胞狂犬疫苗占比可达95%以上，是目前公司最主要的收入来源，其次ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗占比在2%左右，对公司营收贡献较小。
从毛利率结构看，人二倍体细胞狂犬疫苗的毛利率要高于ACYW脑膜炎球菌多糖疫苗，-的毛利率均保持在90%以上，而脑膜炎球菌多糖疫苗的毛利率则在70%左右。两者出现差距的主要原因在于两种疫苗的竞争格局有关。人二倍体细胞狂犬疫苗在国内目前是康华生物的独家品种，定价权较强；而ACYW脑膜炎球菌多糖疫苗的竞争则较为激烈，智飞、沃森、华兰等公司均有销售，公司进入市场较晚，为抢占市场，定价低于同类产品（根据资料显示，年沃森和智飞的销售价格分别为58.5元/剂、59元/剂，而公司的销售价格为48元/剂）。
客户方面，公司主要是面向各个地区的疾病防控中心。
1.4产品类型
公司的产品主要为人二倍体细胞狂犬疫苗和ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗。
①人二倍体细胞狂犬疫苗
公司生产的人二倍体细胞狂犬疫苗于年上市销售，是中国第一个也是目前唯一一个获批的人二倍体细胞狂犬病疫苗。主要用于狂犬病的预防。目前人二倍体细胞狂犬疫苗是国内最先进的狂犬疫苗，同时也是世界卫生组织推荐的狂犬病疫苗金标准。相比于其他狂犬疫苗，人二倍体细胞狂犬疫苗具有无动物源细胞DNA残留和蛋白残留导致的潜在风险；具有免疫原性好、起效速率快、安全性好、免疫持续时间长等优点。随着民众对安全性更高、免疫原性更好的新型疫苗的需求增加，人二倍体细胞狂犬病疫苗具有广阔的市场前景。
②ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗
ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗可以同时预防四个血清群的流脑细菌，对接种者进行广泛保护。流行性脑脊髓膜炎是由脑膜炎奈瑟菌所引起的急性呼吸道传染病，发病急、病情发展快，其主要致病菌群为A\B\C\Y及W菌群。公司生产的ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗可以同时预防A、C、Y、W四个血清群的流脑细菌，而现纳入国家免疫规划的两类流脑疫苗无法对Y群和W群脑膜炎球菌进行预防保护。随着世界各国的交往增加，流行性脑脊髓膜炎的菌群漂移现象将不可避免，我国部分地区已发生C群和W群引起的流脑病例，ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗具有升级优势，可预防脑膜炎的大面积爆发。
1.5在研管线
公司的在研产品包括吸附破伤风疫苗、六价诺如病*疫苗、白喉基因工程疫苗、轮状病
*基因工程疫苗等，均处于临床前阶段。但是需要注意的是公司的在研管线并没有什么重磅单品，这是市场对于其保持谨慎的原因之一。
2.行业情况
2.1狂犬病疫苗
狂犬病概况狂犬病是由狂犬病*引起的急性传染病，具有高致死率。人类多数因为被携带狂犬病的兽类（我国主要是狗传播，其他还包括狐、狼、豺以及蝙蝠等）咬伤而感染。狂犬病初期症状是发热和暴露处的刺痛，继而发生恐水、怕风、咽喉痉挛、进行性瘫痪等临床症状。目前对狂犬病缺乏有效治疗手段，人患狂犬病后的病死率接近%，故应加强预防措施。狂犬病是严重的世界性公共卫生问题之一，缺乏有效治疗方法，全球每年约有人死于狂犬病。目前狂犬病发生在全球80多个国家和地区，其中死亡人数99%在亚洲和非洲等发展中国家。我国是狂犬病高发国家之一，狂犬病发病人数仅次于印度，居世界第2位，而接种狂犬疫苗是人类目前预防和控制狂犬病的唯一有效方法。
狂犬病疫苗中国狂犬疫苗研发历史较短，直到年人二倍体狂苗才批准上市。中国在20世纪60年代开始了狂犬疫苗的研制与生产，直到年以前，中国常规生产与使用的狂犬疫苗一直是用羊脑制备的经石炭酸灭活的脑组织疫苗。年，中国开始着手研发原代地鼠肾细胞疫苗，并于年获得生产许可证。经研究显示，此疫苗注射后的抗体水平显著高于羊脑疫苗，但其效价仍然较低且免疫失败案例频发，行业未能较快发展。年以来，中国研制及引进的Vero细胞纯化疫苗批准上市，凭借着该疫苗的量产特性以及可靠的免疫性能，中国狂犬疫苗行业快速发展。年，中国批准上市了人二倍体细胞疫苗，进一步丰富了行业内的产品种类。
目前国内在售的狂犬病疫苗按细胞基质分为4种：人二倍体细胞、Vero细胞、地鼠肾细胞和鸡胚细胞。其中，只有人二倍体细胞狂苗为人源细胞基质生产，其余均为动物源基质狂犬病疫苗，是WHO推荐的狂犬病疫苗金标准，相比之下具有无动物源细胞DNA残留和蛋白残留导致的潜在风险；具有免疫原性好、起效速率快、安全性好、免疫持续时间长等优点。随着民众对安全性更高、免疫原性更好的新型疫苗的需求增加，人二倍体细胞狂犬病疫苗具有广阔的市场前景。
近年来，国内人用狂犬病疫苗每年的批签发总数量维持在0-万支，即1-1万人份，整体批签发量基数较大，受限于产能和疫情影响，年上半年各地防疫站出现狂犬疫苗短缺现象。
竞争格局我国狂犬疫苗以vero细胞表达为主，人二倍体狂苗具有独特优势。目前二倍体细胞狂犬疫苗仅成都康华一家上市销售，近年保持快速增长趋势，每年狂犬疫苗的批签发量在-万人份左右，从年前三季度看，二倍体细胞狂犬疫苗的批签发占比相比去年的2.4%增加到今年的4.7%，但占比仍然较低，未来有望通过不断的市场推广渗透和人们接种意识的提高，继续提高市场占比。
供给情况①短期看目前康华生物是国内唯一一家获准生产销售人二倍体细胞狂犬疫苗的企业，二倍体狂苗生产壁垒较高，产能成为限制性因素。
二倍体狂苗在生产壁垒上存在较高难度，目前市场需求旺盛，公司业绩高速增长，因此产能上的规划成为未来发展的重中之重。根据公司公告信息，公司于年度开展技改项目提升产能，目前已处于GMP认证的最后阶段，有望于年初获批。项目完全建成后，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能将增加万支/年，达到万支/年，不断满足市场的需求。
募投项目产能进一步扩大。公司于20年6月于创业板上市，公司募投项目为“温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目”，通过募投项目，公司将继续扩大二倍体狂苗生产产能（目前募投项目地点更改为经济技术开发区北京路号）。预计达产后，公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）年产能增加万支/年，未来公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）产能有望达到万支/年（万人次/年），将有效提升公司产品生产能力及竞争力。公司募投项目已于20年4月开工建设。
②长期看供给端多家企业处于临床研究中，需求端替代需求巨大。
供给端疫苗产品的研发一般需要5至10年的时间，且具有极强不确定性。在研发和生产端，人二倍体细胞前期培养到后期大罐培养的放大工艺控制及相关技术难度极大，在pH值、搅拌转速、溶氧等方面存在极高控制难度，具有较高技术壁垒。根据国家药品监督管理局药品审评中心公开数据，除公司外仅有北京民海生物（康泰生物）完成三期实验，其他公司均处在研阶段。
替代率低是潜力，潜在空间有望是现在的5-7倍，具有长期成长性。截至三季度，二倍体狂苗在整个狂犬疫苗中的占比仅为4.7%，未来替代空间仍然很大。二倍体狂苗作为世卫组织推荐的狂犬疫苗金标准，受益国内消费升级以及宠物市场的增加，未来有望持续扩大市场占比，假如按照整个狂犬疫苗的占比达到30%左右计算，二倍体狂苗有望占到-万人份，对应0-万支，而目前年康华独家人二倍体狂苗累计批签发.36万支，未来潜在替换市场对应是目前的5-7倍。即使未来康泰、智飞等疫苗企业的二倍体矿苗上市，几家企业有望共同做大做强市场。
2.2ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗
脑膜炎球菌多糖疫苗概况ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗可以同时预防四个血清群的流脑细菌，对接种者进行广泛保护。流行性脑脊髓膜炎是由脑膜炎奈瑟菌所引起的急性呼吸道传染病，发病急、病情发展快，其主要致病菌群为A\B\C\Y及W菌群。公司生产的ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗可以同时预防A、C、Y、W四个血清群的流脑细菌，而现纳入国家免疫规划的两类流脑疫苗无法对Y群和W群脑膜炎球菌进行预防保护。随着世界各国的交往增加，流行性脑脊髓膜炎的菌群漂移现象将不可避免，我国部分地区已发生C群和W群引起的流脑病例，ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗具有升级优势，可预防脑膜炎的大面积爆发。
竞争格局ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗市场竞争较为激烈，国内市场上销售的同类疫苗生产企业有智飞生物、沃森生物、华兰生物、康华生物等上市公司。其中康华产品投入市场时间相对较晚，为增加市场占有率，公司定价与可比公司同类产品相比较低。其中年，沃森生物和智飞生物的销售价格分别为58.5元/剂、59元/剂，而公司的销售价格为48元/剂。年度，国内ACYW群脑膜炎球菌多糖疫苗批签发总数约.5万剂，全部来自北京智飞绿竹、华兰生物、沃森生物和康华生物四家企业。
3.财务分析及行业对比
3.1收入及利润分析
业绩分析从收入业绩方面看，公司年收入进入快速增长阶段，15-19年营收的CAGR达71.03%；净利润方面，同样是在年开始释放利润，并保持了较高的同比增速，15-19归母净利润的CAGR达到.44%。主要原因是年开始二倍体狂苗批签发数量呈现快速上升阶段。但同时需要注意的是目前阶段年化增长率很高，也是前期基数较小导致，能否保持高速增长需要继续跟踪观察。
与同行业绩对比从万盛股份和雅克科技的对比中可以看出二者发展路线的不同。对于阻燃剂业务，万盛股份一直坚持作为主业进行稳步推进，近年来阻燃剂营收稳步增长，并于超越雅克科技的阻燃剂营收，成为国内最大的阻燃剂生产供应商；而雅克科技于年开始进行战略调整，逐渐压缩了阻燃剂业务，着力发展保温板、电子材料、半导体新材料业务，阻燃剂业务在营收中的占比逐步下降。需要注意的是雅克科技年8月公司发布公告，拟将旗下阻燃剂业务相关的资产从公司剥离并整体转让给中化国际成员企业圣奥化学。这意味着万盛股份阻燃剂行业龙头的地位进一步坐实，同时也从侧面印证了近年来阻燃剂行业供给逐渐偏紧的现状。
3.2盈利能力分析
销售利润率情况康华的销售毛利率一直保持稳定，-年均能够保持在80%以上，-Q3更是达到了94%以上；而销售净利率则是从年开始快速上涨，在Q3达到41.65%。
毛利率角度，康华与其他疫苗公司的对比来看，年至今康华的毛利率一直保持在同行业最高水平且表现稳定。净利率方面，康华生物同样保持稳定，且领先于同行业其他公司。出现这种情况的主要原因在于其产品的独家性。
期间费用率情况期间费用率角度来看，康华生物在同行业中表现优异，而且呈现出持续下降的态势，表明公司对于期间费用的管控越来越好，同时渠道的前期投入也开始逐渐释放利润。
净资产收益率情况ROE方面，康华生物处于同行业较高位置，表现较好。
3.3运营能力分析
存货周转率方面，康华生物与康泰、沃森保持在同一水平，而智飞生物的存货周转率最高，表明其存货运转的效率在这几家对比公司中表现最好。动态来看，康华的存货周转率在稳步提高，表明其存货周转的效率在提高。
应收账款周转率方面，康华生物的应收账款周转率与康泰、沃森一同保持在2-2.5之间，表明公司的信用程度处于行业正常水平，而智飞的应收账款周转率在对比公司中表现最好，资金回款较为迅速。
公司
Roe
净利率
资产周转率
权益乘数
康华
40.49
33.66%
0.94
1.20
康泰
25.51
29.56%
0.53
1.44
智飞
47.67
22.35%
1.19
1.90
沃森
3.01
17.31%
0.16
1.24
3.4研发投入分析
从研发投入占营业收入的比重可以看出，康泰生物的研发投入比重最高，康华的研发投入水平处于偏下位置。这表明康华的研发投入还有待加强，这也解释了目前康华的在研管线缺乏重磅产品。
4.总结
4.1投资看点
公司的投资看点主要有以下几点：①公司目前是国内二倍体狂苗的独家生产厂商，具备先发优势，目前产能受限，业绩没有充分释放，年新增万支产能（现有产能增长67%），且未来计划新增产能万支，共计万支产能，业绩有望充分释放，峰值收入体量有望达到30-33亿元，利润体量有望达到13.5-15亿元。②二倍体狂苗的替代市场广阔，预估为现有市场的5-7倍，即使出现竞争对手，整个行业依旧是高速成长的行业，各企业有望联手加速替代市场的开拓③公司开始布局宠物疫苗市场，未来有望成为新的业绩贡献点。
4.1投资担忧
公司目前主要存在的瑕疵主要有：①公司在研管线薄弱，缺乏市场期望的重磅在研产品，研发投入比较低；②公司产品单一，在潜在市场开拓尾声行业进入存量竞争之后能否守住先发优势存有疑虑；③二倍体狂苗在国内狂苗市场的替代率最终能达到多少也是未知因素。
5.盈利预测与估值
根据券商的一致性预期，预计-公司营收分别为16.03亿、20.05亿，YOY+54.35%、+25.08%，归母净利润分别为6.8亿、8.73亿，YOY+66.71%、28.32%。观察一致性预期可以发现公司在年的营收与净利润增速下降较大，主要原因在于存在新增产能万支的情况，而年募资建造的万支产能项目预计要在年投产，因此在年会出现新增产能的真空期，出现业绩增速放缓的情况。
从估值来看的话，康华生物上市以来平均PE在倍附近，但由于康华年6月份才上市，上市时间较短，历史平均PE不具备参考价值。
从行业平均PE角度去给予康华生物的PE估值的话，给予公司年60倍PE估值，对应年-年合理价格分别为-元。如果康华生物保持目前的估值水平，即75倍PE的话，年-年合理价格分别为-元。
从股价来看，康华生物在上市被市场追捧之后开始回归冷静，目前处于盘整期间，考虑到公司年一季度业绩有望出现超预期表现，给予公司现价买入评级。
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